王德伦：好，非常清晰。我也借这个机会祝大家在2021年投资顺利、身体健康、业绩长红，今天由网易财经行研院主办的“中国经济强韧性高质量新增长”的直播就到这里结束了，感谢各位投资者朋友的关注和参与，谢谢大家，也谢谢两位嘉宾，期待再相见。
徐彪：按照我们主持人的要求用一句话来概括，2021年我建议大家牢牢拥抱科技龙头，尤其是有估值的那种。就这一句话。
王德伦：有机会的一年，谢谢张总，也请徐总给大家一句寄语。
张继强：我觉得去年应该是丰收的一年吧，尤其对股票投资者来讲，今年大家首先一点可能要给大家稍微泼点冷水，还是要适度降低一些回报预期的，这可能是大环境所限，但我们觉得在这个过程中也有很多精彩的地方，比如一线城市的房地产，比如刚才徐彪总说的PEG还不错的科技巨头、科技公司，我们觉得都是有机会的。总之，不管是谁也好，在新的一年里，经过去年大家都发现身体状况肯定是最重要的，我们要成为理财的主人，千万不要让理财成为我们的主人，每天想着涨涨跌跌，影响了我们的身体，这就适得其反了，总之今年应该说还是有机会的一年吧。
王德伦：感谢徐总，简洁有力，对于观众朋友而言也是比较喜欢的答案，今天时间关系，我们也讲得非常充分了，说实话我们已经把之前准备的大家关心的问题都讨论完了，而且也临时在直播中加了很多新的问题，两位答得都非常精彩，最后请一人用一句话给今天收看的朋友们一个寄语吧。先请张总。
徐彪：整体来说基于刚才的这两个判断，第一点是抱团，2021年很有可能可以继续，在抱团可以继续的情况之下向左转向右转两个赛道可以选，一个赛道是消费，一个赛道是科技。刚才张总给了我们一个非常重要的提示大家也要重视，2021年有没有可能美债或美指会系统性地起来，如果这个担忧切实存在，那我建议向左转这个就别考虑了，如果美债和美指起来，对于消费的抱团是非常不利的，不是不利，是非常不利。这时候我们就可以多观察一下科技类的公司，包括在过去1-2个季度时间里有一批科技型龙头，经过调整后你会发现它的PEG已经接近1甚至更低了，这批公司大家可以重点关注一下。
王德伦：谢谢张总，讲得非常详细、全面，结论清晰，有理有力。最后一点时间抛给徐总吧，请徐总简洁明了地给我们讲讲2021年买什么板块？
这三点结合起来有什么结论？结论比较简单，三个月前我们提到一个排序，看好全球定价的大宗商品，最看好的是美债，黄金一般般，股至少在上半年或一季度要比债略好一点点，但下半年如果美元真的开始走平了，我们今年提的所有逻辑都被颠覆了，那时候很可能会大宗最好，然后变成黄金、债，那时候股票可能就不太好了，大家要稍微注意一点。背后的逻辑当然也比较简单，股我就不讲了，两位都比我专业，债呢，相对来讲我们认为今年大概率是不具备特别大的行情，但去年已经调整很多了，这个过程中，社融也在往下走，对应的跟2019年会很像，是震荡市行情，不好不坏。黄金是对利率比较敏感的资产，去年涨了25%，大家知道黄金作为无息资产涨25%一定会有很多投资，到了现在的位置我们觉得基本上是震荡略偏弱一点点，看后面通胀的情况，如果美联储继续扩表，配合它的央行或调整，那样的话黄金还有一个小机会，但空间不会特别大。大宗我们相对来讲是偏正面一点的，当然之前走得有点过快了，我们觉得也会震荡一旦时间，但因为大逻辑没有改变，我们看到最近最近无论是晶圆、MED、MLCC等类似这种东西都在涨价，这是特别典型的，疫情之后我们的供给遇到了很大问题，需求端稍有反复，价格的表现就特别敏感，所以我们觉得对于大宗商品后面还是要注意，在全球修复的过程中对这类大宗商品可能还有一些带动的作用。
这是我们基本的一个判断。
说到大类资产的角度，我们的逻辑比较简单，宏观是在渐渐修复，速度看起来不要预期太快，但总体在渐渐修复，而且今年的修复，去年中国一枝独秀，今年是全球性的整体修复，一是温和再通胀。二是政策不急转弯，三是资金在向股市涌。
三是资本市场的流动性，资本市场的流动性和宏观的流动性相关度高一点，但大家也不用完全看宏观流动性，因为也有很多其他因素，比如刚才两位提到的，因为之前有两年的赚钱效应，大量的资金，再加上理财，变成了风险资产，房住不炒的大环境下，很多资金居民存款这部分确实在向股市搬家，再加上全球的流动性还是比较充裕的，中美关系的缓解，一部分流动性也在往国内转，这样股市的流动性总体来讲应该说还是不错的，尤其在一季度上半年应该没有太大问题，到了年中稍微需要注意一点，那时候宏观流动性会不会对市场有一个量变到质变的过程，再一个，那时候解禁的压力稍微增大了，那时候流动性大家要注意，总体货币政策的基调来看现在就是不急转弯嘛，刚才徐彪总也提到了，中美都是这个提法，因为现在整个修复还是不均衡的过程，再加上其它的一些因素，总体来讲都是不急转弯的。
二是广义流动性，或者说信贷市场宏观流动性，宏观流动性总体来讲是慢慢在收的，因为从目前来看，宏观流动性我们一般看社融跟M2就可以，看社融好一点，社融，包括今年的信贷指标，我们拆解一下，政府类信用今年肯定是收缩的，这个最明确，信贷估计是不允许突破去年的20万亿，如果是这样的宏观流动性供给不如去年那么充裕，但也不差，因为去年太好了，这个过程中经济在好转，温和地在通胀，实体消耗的资金在增长，但我们实体的供给不像去年那么充裕了，所以宏观的流动性在慢慢收紧，它在价格的表现上一定会体现为信贷利率的小幅上行。当然，今年不允许大幅上行了。
但从货币政策的角度，从国内来看，去年5月底，其实狭义的流动性，银行间市场的流动性（跟债券相关的）就已经在慢慢收了，一直到现在，最近总体来讲是又回归了偏中性的态度。我们都知道流动性是分层次的，就看大家关注哪个点，从债券市场的流动性来讲，央行一直是不缺不溢的，它没有让大家特别难受，但也不允许过多宽松，不允许大家真的浪起来又开始搞杠杆，这是不被允许的，所以目前就是不缺不溢，从操守率来看不紧也不松，但从利率来讲央行特得很明确，就看MLF，存贷款利率之前是比MLF高了30个bp，估计到了央行的容忍上限，最近又低了20个bp，估计也快了，不被允许这么低，这是央行的狭义态度。
去年是典型的疫情加流动性驱动，原因是对于政策制定者来讲他是用政策确定性来对冲疫情的不确定性，所以这个过程中我相信所有资产都是受益者，无论是房子持有者还是股票的投资者，我们债券市场也曾经有过一段时间的美好时光。
张继强：刚才徐彪总讲的我特别同意，因为我们也认为美国是全球的“水龙头”，如果美联储把水龙头拧紧了，那我们所有的资产定价逻辑都被颠覆了，所以建议大家关注两个指标：一是美债利率，今年会不会上到1.5到2.0，如果真的上到这个水平，我们所有的逻辑都要重新梳理一下。二是美元，大家都觉得是弱美元，如果年中或下半年进入到升值通道或向上，这时候我们就要重新审视我们的判断了。
王德伦：讲得非常明确，观众朋友们也比较希望得到简单清晰明朗的结论，下面再问张总一个问题，随着中国经济的复苏和发展，您是如何看待我们资金面的展望的？是否会收紧？收紧到什么程度？因此大类资产配置会有哪些调整，您有哪些建议？
这是我们的几点看法，整体来看货币政策转弯、宏观经济政策转弯不支持降准，这是第一点。第二点，资产价格的进一步抬升，尤其是房地产市场的蠢蠢欲动不支持降准。第三，降准眼前的需求可以通过其它措施来进行对冲和完成。
这是我们的看法。
2、中国实体经济的复苏在全世界范围内是带头复苏，所以我们的退出也一定是带头的，在退出过程中我们没必要做强烈信号进一步宽松的动作，如果是阶段性的，实体经中对于短期的经济需求会有一个大的过程，那没关系，可以用短期的东西做对冲。
1、站在现在这个时点，其实全国范围内我们会看到（11：45视频卡断）
比较明确的宽松的货币政策的选择，比如您刚才说到的，这是第一点，如果当我们把资产价格纳入到整个货币体系，就是刚才张老师说的，整个货币政策相机决策的过程中，这一点是一定会考虑的。
徐彪：在这点上我们的看法是比较坚决的，我们觉得没有降准。为什么呢？我们是基于几点看法：
王德伦：方向有，但会比较温和，而且大概率很有可能推迟推得比较晚，我再追问一下，刚才我问的是美国的流动性和货币政策，下来问问中国的，因为整个宏观政策基调前面强调了要保持连续性、稳定性和持续性，您觉得在连续稳定的前提下今年会有哪些方面的调整？或者再问得透一点，对于度的把握，就流动性来看，不急转弯的情况下还会出现降准等诸如此类的手段吗？
也就是说，从美联储的角度来说已经悄咪咪的把后面要往回收的阀门参数表范围列宽了，不像原来这样立竿见影地看到通胀过2，好家伙，一盆冷水就过来了。现在可能不是这样的，它自己把自己应对的范畴给拉宽了，拉宽了从而导致美联储在货币政策上，2021年它也有可能会像中国一样，它要转弯，但不转急弯。这是我们的一个整体判断，因为它也希望能够给美国经济复苏创造一个更加持续、稳定的货币环境，从这个角度来说，我们判断美国无论是流动性，或者是美国实体经济的拐点，2021年都是拐点，流动性不大可能像2020年那样宽松，但从边际上会不会马上就开始退出超常规的宽松政策，我说的这个退出是类似于2013年的缩表，2008年开始超常规“直升机撒钱”，2013年开始退，其实2013年引发了全球范围内一轮小小的金融风潮，这一轮会不会在2021年？大概率不是2021年，可能要到2022、2023或者2024年更晚以后。
这是我们的判断。
我们以此作为出发点做个推演，首先如果这个经济刺激政策推出了，叠加疫苗对于他疫情管控所起到的作用，很有可能2021年就会成为美国实体经济复苏的元年，或者说拐点性的年份，是不是元年不好说，但从拐点年份应该是可以下这个判断的，在这个基础之上我们就要看美联储会有什么反应。去年8月份的时候美联储提了一个目标：平均通胀目标。这是什么意思？听上去很绕口，实际上就是把原来的潜规则打破了，原来美联储一看我的通胀过2%了，我赶紧就要动手把货币增速（降下来）、各种降温措施上来了，但现在我是用“平均通胀目标”，更多开始关注劳动力市场的恢复情况。
徐彪：我感觉这个问题很有可能2021从权益投资的角度来说，或者说大类资产也同样，它是一个真正意义上的核心问题。毫无疑问，拜登上台以后，以及现在控制参众两院的情况，应该说会非常有利于他推动一个超大规模的经济刺激政策，现在外面传的2万亿、3万亿都不重要，重要的是他有能力也有意愿推动超常规的、大规模的、大体量的经济刺激政策。
王德伦：张总从四个方面论述了未来的演化，既然讨论流动性，我也想请教一下徐总，刚才您在讲的过程中提到了我们要观察美债的收益率，美联储史无前例大放水，应对疫情，科技股、美股和比特币不断刷新了大家的认知，很多人说传统的旧的估值体系已经过时了，目前来看在拜登即将上台，美国的疫情反复，经济增长乏力的情况下，徐总如何判断未来美国的流动性中长期的走势？你刚才说了资产价要看它，你自己认为它会怎么走？
说到最后，居民部门还是有再配置的需求，无论是从房地产的房住不炒还是从理财的配置资产都有这个需求。
1、从机构的角度来讲大家的竞合关系会发生变化，比如银行理财很大程度上今年可能就会忙于整改，尤其越是大行整改难度越大，这对它的业务的整个方向会有很大的牵制作用。
2、对债券市场来讲特别容易产生一个现象，越买越短，越买口越轻。越买越短是因为新成立的产品很多是现金管理的产品，所以这个过程中久期不能太短；同时越买口越轻，主要是信用债，以前是资金池，假如真出一个违约是看不出来的，因为大家都在资金池里，给储户的、给投资者是看不出来的，但现在都要单独建账，特别容易暴露一些问题。
3、现在理财也在成立一些混合型资产，也在搞公司价，因为固收资产的收益率就这么多了，大家也希望分一点权益的羹，混合形资产也在增加，但他们特别喜欢混合资产中尤其是权益+固收的，相对来讲是以价值型的为主，同时兼顾一些核心龙头等特色的品种，基本是这么一个品种，对整个股市也有一定的增持。
4、对资金会有一定的影响，资金对老百姓来讲，为什么我刚才一再强调确定性资产越来越少了，以前银行理财就是确定性资产，现在大家知道理财净值化了，不再是确定资产，导致这个时代变成了一个确定性稀缺的时代，为什么大家抱团，跟这个也有关系。
张继强：资管新规也是今年的一大主题之一了，现在已经进入到过渡期的最后一年了，在这一年里，我相信尤其是几家大行，肯定都要尽快完成整改的计划，他们在整改过程中有几个特点：
一、大家要把资金池的业务慢慢清理掉，老账户通过转化或其它方式改造成符合资管新规的一些东西。资金池肯定就没有了，慢慢大家会变成净值化。这个东西一定会对整个市场产生非常深远的影响，值得大家关注。
王德伦：好的，张总把这个问题回答之后，权益投资的朋友们似乎可以稍微松一口气了。再追问张总一下吧，您刚才讲2018年时还有一点，资管新规的推进可能也在中间有一定影响，对于今年资管新规的推进可能会推到什么进度？它对市场的影响又怎么判断呢？
在座各位如果是做债券的，我觉得今年我们还没办法，还得接受这个违约事件的频繁出现，而且现在越往后，我们的城投打破刚兑的风险挑战是越大的，但如果大家是权益投资者，相对来讲我觉得倒不用特别地关注它，它不是好事情，但应该说影响跟2018年不能相提并论。
是这样一个结论。
总体来讲我们认为2018年是由于融资条件的收缩，实体去杠杆，再加上2014年融的资到2018年到期，引发了民企的违约潮。2019年是以包商银行为代表打破了金融机构的刚兑，2020年是国企的刚兑被打破了，当然曾经也打破过，去年是彻底打破，今年我们就担心融资条件变差之后会不会把城投的刚兑打破，这是值得大家关注的。当然我相信今年很多人是权益投资者，大家都很担心万一打破会不会影响到权益？其实还好，它比2018年好很多，2018年为什么对权益影响那么大，不是因为信用违约影响到权益，而是因为整个宏观环境2018年时实体去杠杆，央企三年去杠杆，然后资管新规出来了，当时很多民企2015年做的融资到2018年突然发不动了，当时出现了信用违约和股权质押风险相互叠加，股市越跌信用风险越爆雷，信用风险越爆雷股权质押越爆雷，股和债之间互相强化，所以影响稍微大一点。
永煤事件之后金融委也出了很多政策，包括打击逃废债，包括流动性的一些支持，目前应该说在恢复的过程当中，但留下的很多心理上的印记还是挥之不去的，而且放在今年这个特殊的年头，市场还是有一点担心，今年跟去年不一样，去年由于疫情冲击，融资条件特别好，今年的问题是融资条件大概率政策还是会逐步退出的，造成了依附于融资条件的很多主体我们还是有一点担心，这其中包括从来没有打破过违约的，比如公募的一些城投，它的影响力绝对比刚才我们说的国企大很多倍，这是大家最关心的点。
我们来看债券市场，债券市场最近确实，永煤的事件稍微平息了，但最近又出现了一些新的名字，我就不讲具体名字了，我们既然叫信用债市场，大家知道，不可能没有违约，所以我们对违约这个事情本身是可以接受的，但我们不能接受的是无序的、恶意的违约，主观的逃废债，这个东西对我们市场是不能接受的，如果信用债不讲信用了那就不叫信用债了，那这个市场就没法儿玩了，所以这是我们面对的最大问题。
股票抱团从宏观的角度来讲有时代的背景，刚才两位说的我都很同意，你看美国上世纪60年代末70年代，和我们现在的处境特别像，当时它也是流动性特别宽松，因为沃尔克还没有上台，当时美国经济也有点进入存量经济的时代了，它的集中度也在提升，也在酝酿一个新的转折点，所以当时对确定性和成长性都给了很高的溢价，也就是刚才徐彪所说的，一个是消费，一个是科技，特别有意思，消费就怕估值，如果成长性的就怕逻辑被颠覆，我也非常同意。
张继强：这个问题跟刚才大家讨论的股票抱团也是我们债券市场并列的两大热点问题：1、股票抱团。2、债券爆雷。
下面问一个关于债券方面的问题请教张总，2020年国企天房、华晨和永煤相继违约，信用债连续爆雷，债券市场风险受到广泛关注，根据统计2020年市场上公开违约的主体达到10家左右，违约规模超过500亿，这对于信用市场应该说形成了不小的冲击，想请教一下张总对于今年信用市场的风险如何看？又应该如何防范和应对？
王德伦：好的，谢谢徐总，讲了很多，内容和我们的观点不谋而合，殊途同归。既然讲到了核心资产，我也想多说两句，确实，和以前单纯的机构抱团、资金博弈的行为还是有些区别的，最主要是选的这一批标的不再是无厘头的，而确实是比较扎实、有基本面、又有长期资金过去的。关于核心资产我也推荐一本书，题目叫《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》，作者是我们团队，借机推荐一下。
第二点是产业周期，比如刚才主持人提到的新能源，产业周期从今年开始，新能源汽车开始进入自然增长而且快速增长、渗透率持续提高的过程，在这个过程中它的表现应该会是比较好的，但这种渗透率的提高在未来某一年一定会出现拐点，不再按原来那么快的速度提高了，甚至不再大幅提高了，一旦当这两个拐点到来的时候资本市场上的反应，类似这块的资产，很有可能它的抱团状况就会被打散。换句话说，科技型的抱团票什么时候抱团会结束取决于这个行业周期本身快速上行的过程结束，那么它的抱团就会开始逐渐瓦解和结束；消费类企业的抱团情况在未来美联储退出过程中所导致的美国十年期国债持续上行的过程中，或者随着美国实体经济快速复苏的过程所导致的美国十年期国债快速上行的过程中，都会带来消费型股票抱团的阶段性瓦解，但这很有可能不是2021年的事情。
但中长期，比如放到三年、放到五年，我们就需要担心两个问题，第一个问题是消费类核心资产最担心的就是美国的十年期国债开始趋势上行，一旦出现这个状况，那么很有可能就会出现比较大的调整，这个数据是过去十年的核心数据可以支持的，我们也比较担心未来3-5年随着美联储退出超常规的宽松政策，会导致美国的十年期国债有一轮比较像样的上涨，出现这种状况的时候很有可能就是消费股抱团受到比较大影响。这是第一点。
第二点，海外资金所持有的A股核心资产的进程也没有结束，我们可以看一个比例，外资持有一级行业里最多的行业应该就是家电，大概是15%左右，但我们可以看一下外资所持有的其它这几个国家或地区，比如韩国、日本、中国台湾地区，中国香港地区，它们所持有的核心行业的比例多的可以达到40%-50%，也就是说外资持续流入的状况很有可能是可以持续的，所以中短期来说我们觉得这块问题不用过于担心。
